优先股（Preferred Stock）和普通股对创始人有什么区别与风险

优先股真正的成本不在分红，而在退出分配顺序、反稀释算法与回购义务的落点

2026-10-12 12:09:46 2 admin

这篇文章写给正在谈融资条款、或者已经拿到 Term Sheet 但还没弄清自己让出去了什么的创始人。

对创始人来说，优先股和普通股的差别基本不在分红比例上，而在三件事：退出时谁先拿钱、哪些事项上投资人能否决你、回购义务最后落在谁身上。分红在创业企业绝大多数年份不产生现金流，真正改变创始人结局的是清算优先权、回购与赎回安排、反稀释机制。

中文语境里的「优先股」有两个所指，混淆会直接导致判断失误。制度意义上的优先股依据2024年7月1日起施行的《公司法》第一百四十四条：股份有限公司可以按章程发行与普通股权利不同的类别股，包含优先或者劣后分配利润或剩余财产的股份；证监会《优先股试点管理办法》把发行主体限定为上市公司和非上市公众公司，并规定这类股东优先分配利润和剩余财产、参与决策管理的权利受限。市场语境里的优先股指境外架构与风险投资文件中的 Preferred Stock，可转换为普通股，通常捆绑清算优先、反稀释、回购与保护性条款。

这两套东西不通用。境内制度下，除商业银行补充资本的特定情形外，上市公司不得发行可转换为普通股的优先股。判断风险时名称不提供信息，起作用的是四个参数——优先清偿的倍数与是否参与剩余分配、回购义务的承担主体、反稀释的计算方式、关键事项的否决权清单。

01｜创始人让出去的主要是退出分配顺序，不是分红

分红优先权在早期项目里接近纸面条款。分配当年税后利润前要先弥补以前年度亏损、提取法定公积金（《公司法》第二百一十条），还在投入期的企业通常没有可分配利润，优先股股东也就无从优先。

清算优先权不同，它在退出当年就会兑现。并购、出售主要资产、清算都算退出情形，交易对价先按约定向优先股股东返还，剩余部分才轮到普通股股东。

举个构造出来的例子：投资人投 3000 万元占股 20%，创始人团队 80%，公司以 4000 万元被并购。1 倍非参与型下，投资人先取 3000 万元，剩余 1000 万元归普通股；换成 2 倍优先，投资人主张 6000 万元，而公司只卖了 4000 万元，创始人这一档归零。退出价格没有变，条款一改，结果从 1000 万元变成零。

风险因此集中在低价退出区间，判断自己是否暴露在这里，该算的不是估值，而是不同退出价格下的到手金额。

02｜判断容易出错，多半出在三个地方

把优先股当成「分红更多的股票」是最常见的一类。分红权写在条款里看得见，清算顺序藏在计算逻辑里不容易感知，而影响顺序恰好相反。

只看估值、不看条款是第二类。估值谈高 10%，可能被一条 2 倍优先清算条款全部抵消；估值略低但条款干净，创始人最终到手的未必更少。

第三类错误是拿《公司法》的类别股规定反推自己的项目也能发优先股。类别股写在该法股份有限公司一章，有限责任公司的分红与表决权安排走的是章程和股东协议，不是法定类别股。

03｜四项条款里，决定创始人个人风险上限的是回购

把清算优先、回购、反稀释、控制权放在一起比较，我会把回购义务的承担主体排在第一位。清算优先权和反稀释影响公司这笔钱怎么分，风险上限是创始人在这一家公司里的收益；回购义务若由创始人个人承担连带责任，影响的是他在公司之外的资产。

回购义务落在公司身上时，执行受资本维持原则和减资程序约束，没有可分配资金或减资程序走不通，条款的约束力就有限；落在创始人个人身上时没有这层缓冲。看条款不要只看有没有回购权，要看承担主体写的是谁。

反稀释的特殊性在于它能在签字之后继续改变持股比例。完全棘轮把新一轮发行价格直接套用到投资人的转换价格上，稀释几乎全部由创始人承担；加权平均按公式调整，由各方分摊。同一轮里两种写法的差别，可能超过估值谈判让出的空间。

表决权上还有个方向相反的细节。《优先股试点管理办法》只让优先股股东在修改章程中涉及优先股的内容、减资、合并分立解散或变更公司形式、发行优先股等少数事项上与普通股股东分类表决，《公司法》第一百四十六条还要求这类事项另经类别股股东三分之二以上表决权通过；而市场化的保护性条款和董事会席位安排，通常让投资人在更多日常事项上获得否决能力。创始人自己是否持有优先股，本质上不是法律问题，而是表决权取舍问题。